Kredittkvaliteter til besvær

Kredittforvaltere har ofte skråsikre meninger om hvilke kredittkvaliteter som er mest attraktive. Vår vurdering er at skråsikkerheten er svakt fundert. Vi gjøre interessante observasjoner basert på historiske avkastningsdata for ulike kvalitetsklasser.

Å trekke konklusjoner om relativ attraktivitet er problematisk. 
Norske kredittforvaltere trekker gjerne konklusjoner om det nordiske kredittmarkedet basert på amerikanske data. 
Kreditt er kreditt, men det er også forskjeller mellom det nordiske- og det amerikanske kredittmarkedet som vanskeliggjør 
sammenligningen.
Det amerikanske kredittmarkedet har utstedere med kredittkarakter fra et kredittvurderingsbyrå, mens nordiske utstedere oftest ikke har noen kredittkarakter. Forskjeller i størrelse, likviditet og sektor er også av betydning.

Det er vanskelig å differensiere mellom de ulike segmenter i kredittmarkedene fordi avkastningen i de ulike 
segmentene er svært nært korrelerte. Dette innebærer at observasjonsvinduet som man vurderer den relative avkastningen
over har stor betydning for hvor attraktive ulike segmentene fremstår.

La oss se på noen historiske avkastninger. Figuren viser avkastningen på indekser av amerikanske high yield obligasjoner 
fordelt på ulike kvalitetsklasser: BB, B eller CCC.



Figuren viser en rekke egenskaper ved kredittmarkedet som er i tråd med økonomisk intuisjon. 
Indeksene har en tendens til å stige over tid, de oppviser høy korrelasjon, men ulik volatilitet. 
Sterkere kreditter er mindre volatile enn svakere kreditter. Sterkere kreditter gjør det relativt bedre i svake markeder, 
mens svakere kreditter gjør det relativt bedre i sterke markeder. 

Figurbetraktning gjør det rimelig å konkludere med at forvaltere som allokerer riktig til ulike 
kvaliteter vil kunne slå markedet. Konservative investorer ser ut til å kunne fange mye av 
kredittmarkedsavkastningen ved å være eksponert mot de sterkeste kredittene. 

Et poeng som kan virke subtilt sett med utgangspunkt i denne figuren, og som trolig går på tvers av mange investorers intuisjon, er at rekkefølgen er ulik når man rangerer indeksavkastningene etter avkastning og kvalitet. Det vil si at i denne perioden har de svakeste kredittene (CCC) hatt den beste avkastningen, fulgt av de beste (BB). De midtre kredittene (B) kommer sist i avkastningsrangeringen.

Det ville ha vært lett å tenke at i en periode med gjennomgående sterke markeder ville de svakeste kredittene ha gjort det best fulgt av de midtre og til sist de sterkeste kredittene. Motsatt er det lett å forestille seg at en periode med svake markeder ville resultere at de sterkeste kredittene ville har den relativt sterkeste avkastningen fulgt av de midtre- og til sist de svakeste kredittene.

Variasjon av start- og slutt-tidspunkter for indeksene som er vist i figuren viser at de sterkeste og de svakeste kredittene ofte bytter plass på avkastningsrangeringen. Mer overraskende ender de midtre kredittene (B) ofte nederst på rangeringen. Kanskje er dette en anomali i kredittmarkedet som skyldes bestemte institusjonelle forhold. Nærmere bestemt har mange kredittinvestorer mandater som begrenser deres andel av svakere kreditter. Slike mandater begrenser investorens evne til å delta i oppturen når kredittmarkedene er sterke, og fører til salgspress når obligasjonslån risikerer nedgradering. På denne måten skapes en effekt som minner om den vedvarende anomalien som gir høyere forventet risikojustert avkastning ved å investere i obligasjoner som er beste kvalitet high yield sammenlignet med svakeste kvalitet investment grade. 

Hvis vi kan lære av historien og av amerikanske data kan det derfor se ut til at det er betydelig rom for å skape gevinster fra allokering mellom kredittkvaliteter. En kombinasjon av de sterkeste og de svakeste kredittene historisk har gjort det bedre enn midt på treet kredittene, kanskje grunnet institusjonelle forhold.