Kreditt-optimalitet

Skillet mellom aksje- og obligasjons-markedet kommer klart til syne i forhold til de grunnleggende byggeklossene som benyttes for å analysere risiko for det aktuelle verdipapiret og porteføljer av verdipapirer. Aksjeporteføljer beskrives gjerne ved volatiliteter og korrelasjoner, mens obligasjonsporteføljer beskrives i sensitiviteter. Vi behøver ikke å ha et slikt skille.

Som ny i kredittmarkedet opplevde jeg det som en skuffelse at mye finansteori tilsynelatende måtte kastes over bord. Et risikomål som volatilitet har ikke noen plass blant praktikere i kredittmarkedet. Å velge en sensitivitet fremfor et risikomål virket som et steg tilbake.

Nå er det grunner til at det er slik. Kredittmarkedet er mindre likvid enn aksjemarkedet, noe som gjør det vanskeligere å estimere volatiliteten i kredittinvesteringene. I kredittmarkedet går kursene opp og ned i tandem for hele markedet, eller for markedssegmenter, noe som gjør det vanskeligere å skille ulike utstedere fra hverandre i forhold til markedsbevegelser. Obligasjoner tilhører en gruppe med høy korrelasjon. Dette til forskjell fra aksjemarkedet.

Når det er sagt, så er ikke alt bare sorgen. I stedet for volatiliteter snakker man gjerne i obligasjonsmarkedet om følsomheter, kalt durasjon, og man kommer langt på denne måten også. Slike følsomheter kan si noe om hvordan kursen på en obligasjon vil endre seg for en gitt endring i en rente, eller et kredittpåslag. Begrepet fanger derimot ikke opp hvordan ulike kreditter har ulik volatilitet.

Det går an å komme rundt disse problemene. I et par artikler (Kapital 21/2018 og 19/2018) har jeg beskrevet hvordan man med utgangspunkt i selskapets kapitalstruktur kan prise kredittrisiko, eksempelvis i form at et riktig kredittpåslag. Metoden innebærer å finne og prise kredittrisikoen i en obligasjonsinvestering. I prosessen finnes den operasjonelle risikoen i selskapet som en aktivavolatilitet avledet fra en aksjevolatilitet og en gjeldsgrad. Interessant nok finner man også en obligasjonsvolatilitet fra en aktivavolatilitet. Logikken i denne øvelsen er at estimering av aksjevolatiliteter og å konvertering av disse til obligasjonsvolatiliteter gir rimeligere resultater enn en estimering av obligasjonsvolatiliteter direkte. Denne volatiliteten er en ren kreditt-risiko-volatilitet. Risikoen er perfekt korrelert med aksjerisiko, men har normalt lavere tallverdi.

Dette høres kanskje ut som mye jobb for å komme opp med en volatilitet som risikomål, men det åpner en interessant mulighet: vi kan få tilbake moderne porteføljeteori! Vi kan faktisk også beholde durasjonen som en faktor som skalerer volatiliteten for den selskapsspesifikke risikoen. Figuren viser estimater på forventet avkastning, etter fradrag for forventet tap fra mislighold, for en rekke kredittobligasjoner, identifisert ved sin børs-ticker. Vi kan eksempelvis se effekten av durasjonen som gjør AKER14 lånet til det mest volatile til tross for en relativt lav gjeldsgrad.

Fordelen ved å velge denne tilnærmingen er i første rekke at den kvantifiserer diversifiseringsgevinster.  Dette er illustrert i figuren ved den effisiente fronten som er basert på korrelasjonen mellom disse obligasjonene; også avledet av aksjekorrelasjoner.

Mange vil ikke gjøre øvelsen med å lage en formell porteføljemodell for kredittobligasjoner, mye på samme måte som mange aksjeinvestorer ikke bruker risikomodeller som beslutningsstøttegrunnlag.  Samtidig viser denne øvelsen hvordan diversifiseringsgevinster er mulige å finne og å høste i kredittmarkedet. Sammenhengene hviler på at aksjers og kredittobligasjoners risiko har sin basis i samme kapitalstruktur. Kontraktsmessige forhold fordeler avkastning og risiko mellom de to aktivaklassene ulikt.

Gjestekommentar i Kapital. Nr.2-31 januar 2019, skrevet av senior porteføljeforvalter for FORTE Kreditt, Arne Werner Eidshagen.