Det kom som et sjokk på mange at skyggeratingene ble borte. Særlig vil forvaltere som har som sitt forvaltningskonsept å velge obligasjoner med en passe god kredittkvalitet fått utfordret sitt narrativ når de skal forklare sin investeringsstrategi til potensielle og eksisterende andelshavere.
Kredittkarakterer har gjort nytten sin i mer enn hundre år. Det norske skyggekredittkaraktersystemet vokste frem over et par tiår og ble en innarbeidet standard for å kommunisere kredittkvaliteter. Avviklingen ble oppfattet negativt av mange praktikere. Noen av oss la mer vekt på de mulighetene som lå i at veien nå lå klar for etableringen av uavhengige kredittkarakterbyråer.
La meg først si at både frykten og håpet ble gjort til skamme. Markedets evne til å funksjonere later ikke til å ha blitt svekket, samtidig som gruppen av utstedere som har skaffet seg en kredittkarakter i hovedsak har vært begrenset til såkalte høykvalitets-investeringer. Var avviklingen av skyggeratinger betydningsløs?
Kredittkarakterer sier mye om en obligasjonsutsteders kredittkvalitet. Figuren illustrerer misligholds-historikken over en tiårsperiode for europeiske selskaper som er obligasjonsutstedere slik den rapporteres av kredittkarakterbyrået S&P. På aggregert nivå er det en klar sammenheng mellom kredittkarakter og frekvensen av fremtidig mislighold og initiell kredittkarakter.
Det er mange ting kredittkarakteren ikke er. Kredittkarakteren er ikke en misligholdssannsynlighet. En bestemt kredittkarakter vil innebære ulik misligholdssannsynlighet for selskaper i ulike bransjer, eller på ulike tidspunkter. Selv for selskaper i samme bransje, vurder på samme tidspunkt, vil samme kredittkarakter ikke innebære samme misligholdssannsynlighet. På samme måte vil én kredittkarakter ikke innebære samme forventede tap fra mislighold, selv om kredittkarakterselskapenes praksis med å ta ned (eller opp) obligasjonens kredittkarakter relativt til ustederkredittkkarakteren, avhengig av kontraktuell eller strukturell prioritet, avhjelper dette. Karakteren er ikke et risikomål. Det er ulikt hva ett knepps endring i karakter betyr for risikoen.
Kredittkarakteren forteller deg ikke hvilken investering som er den mest attraktive. Rimeligvis vil effisiente markeder søke å prise alle krav rett, og grupper av kredittkvaliteter som målt fra kredittkarakteren vil ha sterke og svake perioder relativt til andre grupper. Dette betyr også at kredittkarakteren ikke forteller deg hvilket kredittpåslag du bør kreve for å investere i en obligasjon. Figuren antyder også at grupper av kredittkvaliteter har en terminstruktur i misligholdssannsynligheten, det er vanskelig å uttrykke denne i én karakter.
Kredittkarakterer er ikke fremoverskuende, og vil derfor ikke reflektere informasjonen fra finansmarkedene som er basert på rasjonelle forventinger. Kredittkarakteren vil heller ikke være følsom for endringer i markedsvolatiliteten generelt, eller aktivavolatiliteten for en enkelt utsteder.
Kredittkarakter kunne også gjøre kredittforvaltere lemfeldige i sitt arbeid. En vandrehistorie forteller om en aksjeforvalter som spør sin kredittforvalterkollega om han vil møte et selskap som de begge var investerte i, men som får til svar at det ikke er nødvendig fordi kredittforvalteren kjente kredittkarakteren. Mange kredittfond har fortsatt vedtekter som krever at investeringene har en viss kredittkarakter til tross for at forvalteren i hovedsak investerer i obligasjoner uten kredittkarakter (sic).
I lys av dette er det lett å forstå at bortfallet av skyggekredittkarakterer var temmelig betydningsløst. Mye av en kredittforvalters jobb er å forholde seg til andre aspekter ved kredittinvesteringer enn det kredittkarakteren adresserer.
Gjestekommentar i siste utgave av Kapital. Nr. 11